关注外部环境变化对投资者情绪负面影响。9月份以来我们在《布局反击下半场》提示关注低估值核心资产、9月24日《反击下半场如约而来》建议投资者参与尽早，降低预期收益率，适当兑现收益，增加安全垫。今年以来内部的信用违约、股权质押等金融收缩期，外部中美贸易摩擦、美联储加息、新兴市场汇率等因素扰动。在“内忧外患”格局下，整体市场环境、投资者情绪较为脆弱。国内外一些负面的信息都可能形成“蝴蝶效应”，放大投资者情绪影响，造成交易上的超调现象、引发踩踏。本周夜盘美股大幅度波动、人民币贬值预期再起、外资大幅度流出等因素压制投资者风险偏好，A股也跟随调整。展望后市，短期内部有企业重组募集资金放宽可部分补充企业流动金、鼓励险资灵活参与解决股权质押风险、沪伦通开通在即等积极因素汇聚，有利于修复投资情绪。但外部由于原油价格上行、美债收益率上行、美股高波动、中美摩擦等潜在风险点尚未消除。我们维持秋季策略的“中空”观点，短多适可而止、利用情绪修复机会逢高兑现收益、降低仓位，不折腾、防守反击、以稳为主。现阶段由于外部风险时而出现、时而扰动，确有想参与的投资者可选择低仓位布局三季度业绩超预期、短期政策性主题催化等确定性方向。

　　内部积极因素积聚，“政策底部”愈发清晰，短期情绪会有所修复。受到美国股市等外部因素影响，市场情绪整体较为低迷，但我们在秋季策略中提出的“政策底部”愈发清晰，内部积极因素持续积累。第一、在外资增量方面，继MSCI、富时罗素指数后，沪伦通新规正式发布，增量外资有望再添一员。第二、再融资方面，有望适度放宽，缓解企业现金流和债务压力。①发审委暂停IPO审核，调研企业再融资事宜。②证监会将此前规定的“不允许上市企业将重组募集资金用于补充企业流动资金、偿还债务”修改为“募集配套资金可用于补充流动资金、偿还债务，但比例不超过交易作价25%或募资总额的50%”。第三、股权质押方面，从地方政府到金融机构，鼓励以财务投资或战投方式，积极参与解决企业股权质押风险。①银保监会官员表示可能放宽或取消险资股权投资限制，鼓励险资积极投资企业，解决股权质押风险。②以深圳等地方政府拿出上百亿资金参与解决企业股权质押风险。

　　中期，外部风险尚未消除，谨慎为主。我们在秋季策略中谈到，政策估值底部显现、外部空窗期，市场反击机会已完美演绎。但中期外部中美贸易摩擦、美联储加息、美股大幅波动风险尚未消除，保持谨慎。后续我们要关注：第一、11月底中美元首在G20会议上可能的会面和成果。第二、美国经济基本面情况。10月份以来美股调整，主要受原油价格上行、推高通胀预期、美联储鹰派表态等推高美债收益率上行，压制美股估值，引发调整。2018年美股主要依靠减税、经济复苏等促进EPS上升消化估值，现阶段标普500指数PE动态估值达20倍，为历史均值+1倍方差。后续美股能否继续强势很大程度上取决于EPS的增长能否对冲美联储加息对估值的负面影响。如果美股难以支撑当前高估值、出现调整，即使当前估值处于低位的A股市场也很难幸免。第三、美联储加息对新兴市场，特别是土耳其、阿根廷等过汇率造成影响，推升投资者避险情绪。

　　★投资策略：短期继续超配低估值核心资产，中长期大创新持续受益。

　　★主题投资：关注进口博览会，布局改革新动能。

　　风险提示：中美贸易摩擦超预期，全球资本回流美国超预期

　　报告正文

　　回顾：《核心资产：股票中的“京沪学区房”》《平衡木上的舞蹈》《金融监管成为下个阶段主要矛盾》《大创新时代》《正是春耕时》《静待反弹，拥抱大创新》《关注信用风险对市场的扰动》

　　——20160503《核心资产：股票中的“京沪学区房”》：核心资产对于宏观经济来说，是在整个国民经济中占有最重要地位的行业；对于一般企业来说，是企业创造持续性超额收益的竞争优势。对于二级市场来说，核心资产就是全市场中，最具竞争优势的代表、最具龙头效应的代表，就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大。

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　　——20161201发布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

　　——20170416《金融监管成为下个阶段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们即认为金融去杠杆是影响今年宏观流动性及股市的重要因素。后续金融去杠杆的影响将继续发酵，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

　　——20171127发布2018年年度策略《大创新时代》：我们正处在新一轮创新周期的起点，各项条件已然具备。与上一轮小公司的模式创新不同，这一轮创新主要以大公司引领的技术创新为特征。六个方面的因素正在催化这个“大创新时代”。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，多个细分制造业龙头，正快速地进入“量”到“质”的升级发展中！关注五大创新硬科技行业推荐：电子、通信、大机械(含军工)、医药、电车。

　　——20180101《正是春耕时》：积极信号已现，正是春耕时。经济运行平稳，经济增长仍有支撑，海外经济向好，或对我国出口形成拉动。央行建立临时准备金动用安排，有助于稳定金融机构及投资者的流动性预期，缓解市场对出现突发性流动性缺口或资金价格波动的担忧。年底机构考核期过去，机构仓位博弈及绝对收益投资者年底减仓这两大扰动因素消失，市场风险偏好回暖。在11月以来经历连续调整、市场此前积聚的风险充分释放后，我们认为春季行情即将开启。

　　——20180211《静待反弹，拥抱大创新》：等市场担忧情绪逐渐消化、美股阴霾逐渐散去后，市场将逐渐企稳、回归常态，开启反弹行情。大创新此前调整相对充分，估值水平和仓位结构显著改善，如市场调整结束进入反弹窗口，大创新板块将更具弹性。中长期，十九大报告对创新的地位强调增强，具备行业创新磐石的五大硬科技产业(电子、通信、机械、医药、电车等)将加速发展，其中基本面过硬的个股长期前景光明。

　　——20180527《关注信用风险对市场的扰动》信用风险或成为下一个扰动市场的重要变量。近期信用风险的频繁暴露引发股债投资者担忧加剧。今年以来，中安消、凯迪生态、神雾环保等多家上市公司密集出现债务违约事件，东方园林的债券发行也遭遇“闭门羹”。市场已开始进一步担忧后续会否出现集中性违约潮。当前，信用风险很可能继贸易战“外患”后，成为扰动市场的重要变量。短期关注消费“三免疫”特性，做好防御。中长期，持续看好大创新中医药(2018年年度策略起持续推荐创新药，市场对基本面认可度高)、机械军工(细分子行业的核心龙头企业)、电子等方向。

　　展望：关注外部变化对投资者情绪负面影响

　　1、关注外部环境变化对投资者情绪负面影响。9月份以来我们在《布局反击下半场》提示关注低估值核心资产、9月24日《反击下半场如约而来》建议投资者参与尽早，降低预期收益率，适当兑现收益，增加安全垫。今年以来内部的信用违约、股权质押等金融收缩期，外部中美贸易摩擦、美联储加息、新兴市场汇率等因素扰动。在“内忧外患”格局下，整体市场环境、投资者情绪较为脆弱。国内外一些负面的信息都可能形成“蝴蝶效应”，放大投资者情绪影响，造成交易上的超调现象、引发踩踏。本周夜盘美股大幅度波动、人民币贬值预期再起、外资大幅度流出等因素压制投资者风险偏好，A股也跟随调整。展望后市，短期内部有企业重组募集资金放宽可部分补充企业流动金、鼓励险资灵活参与解决股权质押风险、沪伦通开通在即等积极因素汇聚，有利于修复投资情绪。但外部由于原油价格上行、美债收益率上行、美股高波动、中美摩擦等潜在风险点尚未消除。我们维持秋季策略的“中空”观点，短多适可而止、利用情绪修复机会逢高兑现收益、降低仓位，不折腾、防守反击、以稳为主。现阶段由于外部风险时而出现、时而扰动，确有想参与的投资者可选择低仓位布局三季度业绩超预期、短期政策性主题催化等确定性方向。

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　　2、内部积极因素积聚，“政策底部”愈发清晰，短期情绪会有所修复。受到美国股市等外部因素影响，市场情绪整体较为低迷，但我们在秋季策略中提出的“政策底部”愈发清晰，内部积极因素持续积累。第一、在外资增量方面，继MSCI、富时罗素指数后，沪伦通新规正式发布，增量外资有望再添一员。第二、再融资方面，有望适度放宽，缓解企业现金流和债务压力。①发审委暂停IPO审核，调研企业再融资事宜。②证监会将此前规定的“不允许上市企业将重组募集资金用于补充企业流动资金、偿还债务”修改为“募集配套资金可用于补充流动资金、偿还债务，但比例不超过交易作价25%或募资总额的50%”。第三、股权质押方面，从地方政府到金融机构，鼓励以财务投资或战投方式，积极参与解决企业股权质押风险。①银保监会官员表示可能放宽或取消险资股权投资限制，鼓励险资积极投资企业，解决股权质押风险。②以深圳等地方政府拿出上百亿资金参与解决企业股权质押风险。

　　3、中期，外部风险尚未消除，谨慎为主。我们在秋季策略中谈到，政策估值底部显现、外部空窗期，市场反击机会已完美演绎。但中期外部中美贸易摩擦、美联储加息、美股大幅波动风险尚未消除，保持谨慎。后续我们要关注：第一、11月底中美元首在G20会议上可能的会面和成果。第二、美国经济基本面情况。10月份以来美股调整，主要受原油价格上行、推高通胀预期、美联储鹰派表态等推高美债收益率上行，压制美股估值，引发调整。2018年美股主要依靠减税、经济复苏等促进EPS上升消化估值，现阶段标普500指数PE动态估值达20倍，为历史均值+1倍方差。后续美股能否继续强势很大程度上取决于EPS的增长能否对冲美联储加息对估值的负面影响。如果美股难以支撑当前高估值、出现调整，即使当前估值处于低位的A股市场也很难幸免。第三、美联储加息对新兴市场，特别是土耳其、阿根廷等过汇率造成影响，推升投资者避险情绪。

　　投资策略：短期继续超配低估值核心资产，中长期大创新持续受益

　　继续超配低估值核心资产

　　银行理财资金可以配置公募基金、央行降准、养老金入市等多重利好预期下，金融和消费类低估值核心资产继续受益。

　　十一过后第一周，北上资金流出170亿，创沪深港通开通以来的次高，主要受以下两个因素影响：1)美联储维持加息预期导致的美债收益率飙升，美股估值高位调整引发美国三大股指大跌，也引发新兴市场资金流出的预期；2)美、加、墨贸易协定存在排斥与非市场经济国家达成贸易协定的条款引发了投资者对中国贸易摩擦升级的担忧。短期外资资金流出或有扰动，类似今年1-2月全球权益类资产调整导致A股海外资金的流出，从中长期看，受益于我国资本市场逐步开放的大环境，2019年，MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为(分别于9月25日和27日宣布)将为A股带来570亿美金的资金流入，对比2018年，A股加入MSCI的纳入因子为5%带来170亿美金的资金流入。2018年在A股加入MSCI系列指数的带动下，外资流入速度相比2017年进一步提升。外资集中持有白马股，对白马龙头的话语权进一步加大。根据两大指数纳入A股的成分看，核心资产中的低估值金融、消费龙头仍为纳入的主要成分构成。

　　中长期推荐大创新

　　国内高端技术产业已经具备创新人才和科研基础，总统筹政策有《中国制造2025》的整体规划和支持，证监会此举更从二级市场上角度来支持创新企业的发展，中长期来看，中国创新发展势不可挡。兴业策略作为市场上最为坚定的大创新龙头的推荐方持续看好具备行业创新磐石的硬科技行业的投资机会，关注其中基本面过硬、前景光明的大创新龙头(《大创新时代——2018年年度策略》20171127)。

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　　大创新之 “科技基建”——长期补短板下的投资机会，7月31日中共中央政治局要求把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，除了基建外，科技成为补短板的第二个方向，且为我国中长期不论是政府还是企业均大力发展投资的方向，此为“立国之本”，主要推荐以下子行业：

　　1、军工：十九大报告确定近中远三个建设规划阶段。装备批产加速、装备补偿式采购将分别拉动主战装备承制企业、非主战装备承制单位企业释放业绩弹性。

　　2、计算机龙头：主要推荐自主可控和云计算的龙头公司。

　　3、半导体产业链： 关注补库存周期，及政府对相关企业免征所得税。

　　4、通信：主要推荐流量免费化、5G建设等设备建设商。

　　大创新之“技术消费”

　　1、消费电子： 国产品牌二季度新机推出的需求提升，叠加苹果下半年新机规格和价格调整，有利于刺激换机需求。

　　2、政策变革推动创新药从“中国新”逐步变为“全球新”。1)人口老龄化催生的医保控费将直接影响医药行业整体增速，倒逼企业转型升级。2)临床试验数据核查、仿制药一致性评价和新药优先审评等政策变革引入“供给侧改革”，推动药品的研发壁垒、CRO行业的规范度和集中度不断提高。3)PE/VC资金关注度上升为创新药研发解决后顾之忧。

　　同时，应当注意，相比大盘股更看好中盘股——中小盘股更能代表大创新相关行业

　　1、沪深深300指数中，银行、非银金融、食品饮料、家电、地产的权重分别为16.8%、15.6%、7.9%、5.1%、4.8%。这几个传统行业权重合计达到了50.2%。因此从行业层面来看，沪深300指数更多地还是代表传统经济。

　　2、中证500和中证1000指数中，医药生物、计算机、电子、电气设备、机械、传媒、通信等新兴领域企业较多的行业的权重合计都能达到40%附近。从权重分布来，中小盘股相比大盘股更加能代表新兴经济。

　　相比小盘股更看好中盘股——小盘股的商誉减值问题可能更加需要关注

　　1、小盘股的商誉规模和增速高于中盘股：中证500和中证1000的2017年商誉分别为2987亿、3376亿，同比增速分布为21%和35%。

　　2、小盘股的商誉减值规模、商誉减值占资产减值损失比高于中盘股：2017年，中证500和中证1000的商誉减值分别为85亿、110亿，占当期资产减值净损失的比分别为15%、20%。小盘股商誉减值的绝对和相对规模都要高于中盘股。

　　3、小盘股的商誉占净资产比重高于中盘股：2014年以来，小盘股的商誉占净资产比重快速上升，2017年中证500和中证1000的商誉占净资产比重分别为8.6%和11%。这意味着未来小盘股的如果集中计提商誉减值，可能会对资产负债表产生更大的冲击。

　　主题投资：关注进口博览会，布局改革新动能

　　近期市场内外扰动持续，风险偏好快速下降，我们建议可关注一些短期内有事件催化预期的中长期主题机会，例如进口博览会、近期市场关注较高并有进展预期的财税改革和国企改革。全球首个以出口为主题的上海进口博览会即将进入20天倒计时，目前有130多个国家参加，配套签约或展示活动近300项规模庞大。而在改革开放40周年临近之际，以财税改革、国企改革为代表的一系列措施再度迎来关注：刘鹤担任国改小组组长后，“双百行动”、国改相关细则接连下发；财政部部长刘昆在10月7月的采访时明确提出“还在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施”，后续两项改革有望出现新进展。

　　进口博览会倒计时，扩大进口助力高质量发展

　　全球历史上首个国家级进口博览会。2018年11月5日至10日，首届中国国际进口博览会将在国家会展中心(上海)举办，届时将有约100 多个国家和地区的企业参展，预计国内外专业采购商将达到15万家。本次进口博览会是迄今为止世界上第一个以进口为主题，也是全球唯一一个要求展100%进口国家级大型博览会。

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　　以扩大进口助力高质量发展。进口博览会的举办意味着我国从过去的鼓励出口，向扩大进口、进口与出口并重转型，是我国外经贸发展的标志性事件，也将给中国的高质量发展提供重要支撑。从需求侧看，举办进口博览会有助于满足国内消费者对高品质生活的需求；从供给侧看，通过举办进口博览会，展示国外的新产品、新技术、新服务，一来可以把部分贸易转化为外商投资，二来有利于国内外企业近距离交流、合作，对我国技术进步、产业升级产生助力。

　　税制改革加速，关注增值税减税新进展

　　新一轮减税行动呼之欲出，重点或在增值税。10月7日，财政部部长刘昆在接受采访时，明确提出“还在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施”；而2018年政府工作报告中明确提到，增值税相关措施是减税政策的重要组成部分，具体包括：改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准等。

　　对比与制造业为支撑的国家，我国增值税仍具备减税空间。发达国家增值税标准税率明显高于中国(除了日本和新加坡)，亚洲国家增值税标准税率明显低于中国。两极分化的原因可能体现在两个方面，一方面是欧洲国家社会福利负担较重，如法国和德国这类高福利国家，阿根廷和俄罗斯税率较高更多可能是由于本国财政状况较差所致；另一方面，亚洲国家，不管是发达经济体的日本、韩国和澳大利亚等，还是新兴经济体的越南和印度尼西亚等，保持较低的增值税标准税率的一个重要原因是政府更重视支持制造业企业。

　　增值税三档并两档下制造业最受益。基于企业税负、财政收入压力和国际减税竞争压力三个方面综合考量，我们预计16%、10%和6%三档增值税将会合并为两档，假设标准税率16%下调至13%，优惠档税率10下调至6%，原来6%的优惠税率保持不变。在这一假定之下，采掘、化工、计算机、机械设备、电子等制造业行业有比较明显的利润(8.6%~19.7%)，在10%这一档优惠税率减至6%的条件下，通信行业具有最高的利润增厚程度。

　　领导小组换帅，国企改革焕新能

　　国企改革进程加快。自国务院副总理刘鹤任国有企业改革领导小组组长以来，分别主持召开了国有企业改革领导小组第一次会议和全国国企改革座谈会，同时出台了《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》、《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》以及《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》等等，将国企改革放在经济发展的核心地位，这些举措充分说明了高层对国企改革的重视程度前所未有，下一步强力推动国有企业改革的决心可见一斑。

　　国资接盘缓解民企融资压力。今年以来超过20家民营上市企业受到国资系接盘：9月17日雷科防务第一大股东常发集团拟通过协议转让的方式将其持有的全部股份(1.91亿股，占总股本的16.74%)转让给北京青旅中兵资产管理有限公司等企业；10月9日千山药机为化解债务危机，拟聘请中国长城资产湖南分公司作为重组的综合服务顾问。国有资金的注入对民企经营是一种认可，不仅有利于减轻民营企业在去杠杆背景下面临的融资包袱，缓解估值压力，同时也能帮助公司获得更多行业资源，从而放松经济下行压力，稳定投资者信心。

　　兴业证券研究所每周重点推荐股票池

　　本周A股市场回顾

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　　A股资金面跟踪

　　A股盈利和估值

　　海外市场跟踪