丽珠集团(000513)

参芪扶正注射液和鼠神经生长因子对公司业绩的负面影响将边际减弱。 由于受到医保控费、限制辅助用药使用等政策的影响， 公司过去的业绩主要驱动品种参芪扶正注射液2017Q4以来收入出现大幅下滑。 2018年上半年，参芪扶正注射液收入下降幅度扩大，同比下滑34.66%，在营收中的占比下降至12.01%。此外，鼠神经生长因子2018年上半年实现销售收入2.29亿元，同比下降18.13%，在营收中的占比从2017年的6.06%下降至5.02%。 随着公司辅助生殖领域和消化道领域药物销售规模的扩大， 参芪扶正注射液和鼠神经生长因子在公司收入、利润中的占比将下降，因此对公司业绩的负面影响将边际减弱。同时，公司表示由于目前参芪扶正注射液主要集中在级别医院，但是在这些医院的销售分布不均， 因此公司在级别医院的重点销售策略是拉低产医院，抓空白医院。 同时， 公司会继续加大参芪扶正注射液在基层医院、民营医院的销售推广力度。 参芪扶正注射液软袋品种的上市也将进一步增强市场推广与销售的灵活性。

研发投入较大，未来在研药物有望顺利上市。 公司研发支出在营收中的占比从2015年的5.67%上升到2017年的6.75%，研发支出率高于约75%的医药上市公司。而公司的研发投入费用化程度高，近三年来研发支出的费用化率均在95%以上，说明公司的会计政策较为谨慎。 随着研发投入的增加，公司在研药品进展顺利，预计未来2-3年内能获批上市的在研药品有注射用重组人绒促性素（ III期临床已完成）、重组人源化抗PD-1单抗（正在进行I期临床）、部分已报产的仿制药和开展一致性评价的药物。

微球、单抗研发持续推进， 将为公司构筑护城河。 微球制剂方面， 公司的醋酸曲普瑞林微球（一个月）项目已获临床批件，目前正在准备临床工作；注射用醋酸亮丙瑞林（三个月）已申报临床；后续已经立项的品种还包括戈舍瑞林植入剂、阿立哌唑微球等。 单抗方面，公司的特色在研品种首先有创新药重组人源化抗HER2单克隆抗体。 由于该药品是抗HER2结构域II抗体， 因此避开了Herceptin类似药的国内激烈竞争，同时也有与Herceptin联用的市场机会。其次是重组抗IL-6人源化单克隆抗体，该品种是生物类似物，适用于类风湿性关节炎及细胞因子风暴； 特色在研品种还有治疗银屑病、银屑病关节炎和强直性脊柱炎的IL-17A/F单抗。 由于微球制剂和单抗的研发难度大，对研发技术要求高，若公司微球、单抗在研品种成功上市，将为公司构筑起护城河。

投资建议： 维持谨慎推荐评级。 预计公司的参芪扶正注射液和鼠神经生长因子对公司业绩的负面影响将边际减弱； 公司研发投入逐年加大，在研品种丰富，有望为公司构筑起护城河， 且未来2-3年部分在研产品有望获批上市。 预计公司2018-2019年的基本每股收益是1.30元和1.46元，对应的市盈率是19倍和17倍， 维持谨慎推荐评级。

风险提示： 医保控费带来的药品降价风险、 研发进展不及预期、 市场竞争加剧等。