双汇发展：吸收合并双汇集团，助力产业链整合&治理结构优化

　　类别：公司研究 机构：平安证券股份有限公司 研究员：文献，刘彪 日期：2019-01-28

　　事项： 公司1月26日晚披露重大资产重组预案，拟向控股股东双汇集团唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施吸收合并，双汇集团预估值为401.67亿元，公司拟以20.34元/股发行19.75亿股收购资产，考虑双汇集团持有公司股票将被注销，实际新增股份为0.19亿股。

　　平安观点： 股权结构未有重大改变，资产重组利好公司做大做强：截至1月18日，罗特克斯直接和间接持有公司73.25%的股权，本次交易完成后（不考虑现金选择权），罗特克斯将直接持有公司73.41%的股权，股权结构未发生重大变化。除上市公司股权外，本次拟注入资产包括海樱公司、意科公司和软件公司三家控股公司和参股40%的财务公司，分别从事调味料业务、沼气发电、软件开发及金融服务等业务。集团17年营收、净利分别为505.95、45.23亿元，若忽略可能发生的资产调整及关联交易，简单估算集团除上市公司外营收、净利润分别约为1.48、0.13亿元，且考虑集团18年有息负债大幅降低，预计资产重组不会对公司盈利能力造成负面影响，并有利于优化公司治理结构、完善肉类产业链，从而助力公司业务做大做强。

　　屠宰短期仍受困非洲猪瘟，集中度提升速度有望逐步加快：8月以来，非洲猪瘟防疫导致生猪调运受限，公司屠宰量增速出现放缓，4Q18受影响程度或略好于3Q18，头均盈利得益于产区与销区价差拉大，有望维持较好水平。往后看，非洲猪瘟、环保风暴、扫黑除恶正加速私屠滥宰退出市场，并提升不规范的大中型屠宰场的成本，双汇凭借日趋强化的系统性作战能力，在以价换量上规模策略下，有望最大化收割散户份额，鲜肉销量增速有望进入快车道，市占率或从2%逐渐提升至20%以上，开工率持续提升也有望带动屠宰头利持续向上。

　　肉制品正全面转型，新思路带来积极变化：17年底以来，公司进行大规模人事调整，核心部门引入新鲜血液，体现公司“调结构、促转型”的决心。在新管理层的带领下，公司销售体系&战略方向调整有条不紊，研发、组织、渠道正全面优化转型，调结构核心方向从西式&美式向存量市场广阔、行业格局分散的中式转变，并采取自建熟食门店终端的新路径拓展市场。虽公司切入全新品类和渠道也需要经验的重新积累，但我们看到公司勇于试错的态度和坚定不移的决心，肉制品销量增速有望逐步改善。

　　长期投资价值正凸显，维持“强烈推荐”评级：公司短期虽仍面临成本压力，但业务端出现积极变化，屠宰成长性日益凸显，肉制品调整正全面展开，新变化或重新打开发展瓶颈。我们维持公司18-20年EPS分别为1.48、1.49、1.66元的预测，对应PE分别为16.6X、16.4X、14.8X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险：产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。