黄金需求平稳,首饰取决购买力,投资需求和价格预期相关:黄金需求总体平稳,2010~2017年复合增速为2.4%,并于2017年达到4152吨,其中黄金首饰和投资需求是主导下游领域,占比分别为53%和30%。我们分析发现,黄金首饰需求长期和购买力相关,此外和消费习惯也有较大关系,短期价格波动仅导致消费提前或推迟。而投资需求中金条和金币与黄金价格正相关,黄金ETF 更多体现价格预期,变动也更为灵敏。

    黄金资源稀缺,供给弹性较小:目前全球已开采销售黄金约19万吨,而探明未开采黄金储量约5.4万吨,资源稀缺性较为明显。黄金供给增长较为缓慢,2010~2017年复合增速为0.79%,并于2017年达到4398吨。

    原生矿产金和再生金是主要供给来源,占比分别为74%和26%,根据我们分析,矿产金和资源开发计划相关,稳步增长,2010~2017年复合增速为2.7%,回收金则和价格趋势相关,价格较高,供给增加,而价格回落供给恢复正常水平。

    黄金周期伴随经济周期和货币信号,时间跨度较长:我们发现,黄金价格和美元汇率总体负相关,而美元汇率是美国经济反映,因此,分析美国经济及政策才能把握黄金周期规律。根据历史黄金周期分析,我们认为黄金周期通常有四个特点:1)黄金周期是经济周期和货币政策共同作用的结果;2)黄金价格较为明显上涨通常伴随货币政策信号;3)黄金一个周期时间跨度较长;4)大行情需要较为极端事件催化。

    目前黄金或处于新一轮周期的前奏,未来价格中枢有望抬升。我们认为目前美国经济环境和上世纪90年代末到20世纪初的情况较为相似,处于经济增长和货币政策的转档期,黄金所处的环境好转,但美国经济未进入衰退,货币政策可能有调整,但大幅放松可能性不大,目前未看到重大催化经济事件发生。参照上世纪90年代末到21世纪初黄金价格走势,未来黄金价格中枢逐步抬升的可能性较大。

    投资建议:我们认为2019年随着美国经济增长放缓以及货币政策调整的可能性增加,黄金价格压制因素逐步减轻,行业机会大于风险,价格中枢有望上移,黄金股的配置价值显现。建议关注产量弹性较为突出的黄金龙头企业山东黄金、中金黄金。

    风险提示:1)美国及全球经济向好,避险需求减弱的风险。尽管目前全球及美国经济预期转弱,但如果美国经济韧性超预期,或者中国出台稳增长措施取得了较为积极的作用,全球避险的需求将转弱,从而对黄金需求造成不利影响,并对黄金的价格走势产生不利影响;2)黄金供给增加的风险。如果黄金价格如预期上涨,黄金盈利将好转,可能刺激生产者新扩建的积极性,尤其中国近年来由于黄金较为低迷价格和环保政策,中国黄金供给受到一定压制。而生产者积极性提高后,黄金供给将增加,可能打压黄金价格表现;3)黄金首饰消费偏好下降的风险。如果未来随着人们消费习惯的改变,黄金首饰偏好下降后,可能造成包括中国、印度在内的黄金消费下降,从而压制黄金价格。4)贸易战及地缘政治变化的风险。其他对黄金价格影响的因素包括国际贸易、地缘政治、美国政治形势等,其中目前中美贸易、英国脱欧和美国国内政治关注较高。如果未来中美贸易达成协议、英国脱欧顺利或者美国国内政治形势好转,将对黄金价格有一定的负面影响。