北京时间1月31日周四凌晨3:00，美联储将在结束为期两天的议息会议之后公布利率决议，市场预期这一央行此次将按兵不动。但对于本次货币政策会议，市场的关注焦点已经有所改变——从会加息还是降息转变成为会加快、放缓还是停下缩表进程。

　　上周五，《华尔街日报(博客,微博)》曾报道，美联储官员即将就是否让所持的国债投资组合规模比启动缩表前所预期的更大，是否比此前预期的时间更早结束缩表等问题做出决策。在1月会议上，缩表的计划可能是核心议题。

　　在美联储主席鲍威尔领衔“屈服于市场”之后，投资者普遍认为，美联储很有可能在周四会后宣布结束缩表，暂停量化紧缩的脚步。不过，彭博社策略师Vincent Cignarella却警告称，美联储言论与市场看法之间的差异，或许会在决议过后的新闻发布会上再次显现出来。

　　尽管鲍威尔此前也曾表示“若缩表是市场动荡的一大主因，我们将毫不犹豫地做出改变”，但在美联储心中，联邦基金基准利率仍是美联储的主要货币政策工具，而非资产负债表。因此这位策略师认为，若美联储坚持上述信条，希望看到这一央行限制缩表的投资者可能会非常失望。

　　无独有偶，美国银行同样在周二隔夜的研报中预计，美联储本次将传递出耐心的信息，但该投行仍对“美联储是否会如市场预期一样温和”存疑。美银还称，鲍威尔应该不会在新闻发布会上作出任何有关资产负债表的正式声明，以免令部分投资者失望。

　　不过，美银认为，鲍威尔至少会重申其之前的言论，即愿意视经济和正常化进程的具体状况对缩表作出调整。此外，他还有可能提出调整资产负债表正常化路径的技术原因。骑虎难下的鲍威尔必须要做的是，根据内部讨论的进展，来决定在资产负债表框架上向外界提供多少额外的细节。

　　那么，市场该如何调整自己的预期呢？

　　美银指出，首先要解决的一个问题在于，美联储是否选择接受“充足储备”制度。这意味着，相对于金融危机前的“稀缺储备”制度，美联储的资产负债表规模将变得相对较大。

　　美银认为，基于FOMC近来的会议纪要，美联储官员已经开始倾向于“充足储备”，鲍威尔更有可能在本次新闻发布会上证实这一倾向。不过，委员会仍在审议关键的资产负债表细节，意图在未来的会议上提供更多指导。

　　市场现在已经向美联储发出预期信号，认为美联储需要维持相对充裕的储备体系。但就如今来看，美联储的储备规模约为1万亿美元，缩表或许将在2020年左右迎来终结。

　　值得注意的是，市场可能对以下两点感到尤为失望：

　　停止缩表的条件与门槛：两个条件分别是美国经济状况的恶化、货币或更广泛的金融市场的紧缩，但上述条件的门槛目前具有不确定性。

　　更长期的资产负债表构成：美联储已经表明更倾向于主要由美国国债组成的投资组合，但对于具体的构成方式，央行目前提供的指导有限。

　　美银预计，美联储将寻求将其国债投资组合的期限缩短至与未偿国债的现有或危机前水平一致。

　　还有一处关键细节在于，美联储最终将如何度过缩表的过渡期。具体来看，市场想要了解的是，美联储是打算降低每月缩表的规模，还是突然宣布停下缩表的脚步。

　　值得一提的是，这一问题在FOMC近期公开的2013年会议文本中十分突出。文本显示，包括当时的美联储理事鲍威尔在内的多位官员对继续推行债券购买计划均持谨慎态度。鲍威尔当时似乎认为，美联储可以在不扰乱市场的方式下，传达缩减购买的计划。

　　美银则看到，这一问题很有可能取决于美联储是否愿意尽早停止缩表以及是否愿意因“对市场过分宽松”而接受潜在的政治批评。

　　若美联储计划逐步降低其缩表规模，这一央行很有可能考虑采用降低美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）月赎回额度上限的做法，或是干脆停止削减国债资产组合规模，同时允许MBS继续赎回。

　　美银认为，考虑到银行体系中储备规模的“适当”水平具有高度不确定性，美联储最终可能会倾向于这种逐步缩减的方法。

　　目前，美联储似乎已经悄悄开展了这样的行动。华尔街见闻此前文章曾提到，1月以来，美联储缩表的速度似乎已经有所放慢。

　　美联储此前发布的缩表进程计划是，每月削减“至多”300亿美元的国债资产、“至多”200亿美元的MBS资产，即合计500亿美元的资产。

　　2017年以来，美联储国债资产一端以被动缩表（停止到期再投资）的形式进行，今年1月的到期量显著低于往期。1月仅有133亿美元的国债到期，包括一只TIPS债券。

　　MBS的缩表速度始终低于目标，而且，1月以来缩表速度还有明显放缓。截至1月23日，本月美联储的MBS资产仅缩减了不到83亿美元，远低于200亿的上限。

　　尽管美联储仍有可能在1月的最后一周显著削减资产，但1月到期国债规模偏少，意味着本月缩表的规模仍将低于往期。

（责任编辑：娄在霞 HN151）